 |
 |
 |
 |
|
 |
 |
103
Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью
САРМ, - сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с
использованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции (P
0
)
равна:
P
0
= DIV 1/(K
e
- g),
где DIV 1 - ожидаемый дивиденд за 1-й год; К
e
- стоимость акционерного капитала компании; g -
средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.
Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как
K
e
= (DIV 1/Р
0
) + g .
Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционерный капитал, полученные с
использованием любого из этих методов, применяются лишь на корпоративном уровне или к ин-
вестициям с финансовыми характеристиками, типичными для среднего проекта из осуществляе-
мых корпорацией. Такие оценки стоимости акционерного капитала неприменимы для калькулиро-
вания требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характери-
стики отличаются от корпоративной нормы.
3.2. Средневзвешенная стоимость капитала для иностранного проекта
В общем случае требуемый доход на акционерный капитал для фирмы в целом (K
e
) нужно
сложить с посленалоговой стоимостью долга [(K
d
)(1 - T)], используя процентные доли собственно-
го капитала и привлеченного долга в качестве весов, с целью исчисления средневзвешенной стои-
мости капитала (weighted average cost capital - WACC) для типичного проекта данной фирмы (К
0
):
K
0
=(1 - L) К
e
+ L
K
d
(1 - T),
где L - долговой коэффициент родительской фирмы (соотношение "долг/общие активы"); Т- пре-
дельная ставка налогообложения для инвестора.
Исчисленная таким способом стоимость капитала фирмы затем используется как ставка
дисконтирования при оценке типовых иностранных инвестиций.
При использовании средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать две
проблемы. Во-первых, при расчете весов для каждого источника капитала должны использоваться
рыночные, а не бухгалтерские величины. Во-вторых, при калькулировании WACC для фирмы не
важны исторические (средние) пропорции "долг/капитал" ("долг/активы"). Скорее, должна учиты-
ваться целевая структура капитала, т.е. предельные пропорции долга и акционерного капитала, ко-
торые фирма планирует использовать в будущем.
Предположим, что компания финансируется посредством 60% обыкновенных акций, 30%
долга и 10% преференциальных акций с соответствующими посленалоговыми издержками в 20, 6
и 14%. Тогда WACC для этой фирмы исчисляется в 15,2% (0,6
0,20 + 0,3
0,06 + 0,1
0,14). В
случае если нетто-приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных с использовани-
ем средневзвешенной стоимости капитала, будет позитивной, то инвестиционный проект должен
быть осуществлен, а если негативной, то отвергнут.
3.3. Некоторые особенности ставок дисконтирования для иностранных инвестиций
Важность модели ценообразования на капитальные активы для международной фирмы со-
стоит в том, что премия за риск в ценообразовании на акции фирмы отражает систематический
риск, т.е. ту часть вариации доходов, которая не может быть элиминирована через диверсифика-
цию. Предполагается, что большинство экономических и политических рисков, с которыми стал-
кивается международная фирма, - это несистематические риски, которые, следовательно, могут